【導語】中國經濟存在四個主要的鏈條，包括基建，房地產，出口，消費四個鏈條。當前基建表現尚可，出口好于預期但面臨全球需求萎縮的大背景下，消費復蘇不均勻，房地產新開工與竣工背離，但總的來看，需求呈現“做減法”的環境。值得關注的是，在地產新開工與竣工的背離下，地產前端商品和地產后端商品表現或出現分化。

社融數據的背后：居民不愿意加杠桿的事實

(資料圖片)

4月末，廣義貨幣(M2)余額280.85萬億元，同比增長12.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高1.9個百分點。4月份人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。分部門看，住戶貸款減少2411億元，其中，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元；企（事）業單位貸款增加6839億元，其中，短期貸款減少1099億元，中長期貸款增加6669億元，票據融資增加1280億元；非銀行業金融機構貸款增加2134億元。

而困擾當前家庭部門資產負債表的核心因素在于過高的負債率。當下家庭部門的負債率已經高達137.9%，這是一個很高的比例。2015年房地產市場去庫存，號召6個錢包出來加杠桿去庫存，那時候家庭部門的負債率不到80%，7年時間負債比例翻了一倍。

2021年中國房地產在建規模高達80萬億，今年和明年陸陸續續會變成庫存的釋放，必須至少一個主體站出來承接。2015年是中國的家庭部門站出來支撐了房地產去庫存，但今天中國的家庭部門面臨資產負債表的衰退，站不出來了，但必須有個主體站出來。如果沒有主體站出來，意味著整個房地產產業鏈企業將面臨極大問題，因為它們所面對的是各種復雜的債務鏈、應收賬款等等。

背離的地產數據：需要更長時間彌合數據的缺口

1-4月份，全國房地產開發投資35514億元，同比下降6.2%；房地產開發企業房屋施工面積771271萬平方米，同比下降5.6%；房屋新開工面積31220萬平方米，下降21.2%；房屋竣工面積23678萬平方米，增長18.8%。

房地產數據整體表現較差，新開工面積同比降幅繼續擴大，代表地產前端商品需求依舊在下滑狀態；竣工面積同比增速繼續加快，代表地產后端商品需求呈現回暖趨勢。

4月份中旬前的兩個月時間，玻璃曾走出一波與整個工業品都相悖的一輪行情，其背后的驅動因素就來自于地產后端竣工加快帶來的需求增長。房地產與大宗商品關系密切，數據上的背離會在具體商品價格上有所體現。近期地產前端代表商品螺紋鋼，水泥，地產后端代表商品玻璃等價格均有明顯回落，顯然宏觀預期因素占到主導地位，商品基本面的影響特別是需求的影響相對有限。

更長周期內，地產后端竣工數據表現會好于地產前端新開工數據。這背后的核心驅動在于過去很長一段時間，新開工面積與竣工面積的背離。

房屋新開工到竣工會有2-3年的一個時間跨度，但2011年之前竣工面積與新開工面積基本上是匹配的，2011年之后新開工面積顯著增加，但竣工面積則未跟進，并出現顯著的背離。按照房地產是數據的統計規則，未交付的數據均記在施工面積中，也即很大一部分樓盤處于“爛尾”狀態。

2022年開始，“保交樓”政策力度加大，這帶來部分前期停工樓盤的集中復工，最終體現在數據上表現為新開工面積增速下滑，而竣工面積在顯著回升。

2010年之后的10年時間，房地產新開工面積累計為1909181萬平方米，但竣工面積截止到2022年底僅有1173560萬平方米，兩者相差735621萬平方米，占新開工面積38.5%。

單從數據和政策角度考慮，房地產市場未來較長一段時間需要彌補新開工面積與竣工面積的差值。竣工面積數據總體好于新開工，利好地產后端玻璃，裝飾材料，家電等需求。

房地產鏈條是過去中國經濟高速增長的重要動力，既涉及地產后周期的家具、家電、家裝等消費，又能帶動建筑、鋼鐵、水泥、玻璃、工程機械等上游行業，還關系到地方政府的財政收入，繼而影響財政支出能力。雖然近些年“去房地產化”趨勢明顯，但仍不能動搖房地產對經濟發展的支柱性作用。在后續較長一段時間需要彌合新開工面積與竣工面積差值的時候，處于地產前端的商品和地產后端的商品需求會有明顯的分化，需求的分化或體現在價格上，地產后端的玻璃、保溫材料等產品價格或相對偏強，而地產前端的螺紋鋼、水泥等產品價格或相對偏弱。

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