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今年以來，美國房地產市場的表現“反常態”。雖然高利率有效壓制了購房需求，房地產交易量大幅萎縮，但是房地產交易價格卻在持續抬升。房價也開始出現了環比轉正。

美國有相當一部分購房人群在利率極低點以固定利率方式鎖定了未來的房貸利率。在大幅攀升的利率環境中，已有抵押貸款的人群通常不會選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉而以超過7%的抵押貸款利率重新購買房屋。高重置成本下，房地產供給端收縮幅度甚于需求端，供需失衡下，賣方議價能力反而相對較高。

租房市場更能反映出消費者的真實需求，租金在一定程度上可以看作是房地產價值的真實體現。而房租的背后則是火熱的勞動力市場。

火熱的勞動力市場意味著雇員有較強的議價能力，這會帶來更高的薪資增長。在相對樂觀的薪資預期下，租房者更容易接受房租價格的上漲，而這也會對房地產價格起到支撐。

如果利率下行，美國的房地產價格可能會重拾動力。而對于美聯儲而言，如果無法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長期維持限制性貨幣政策。

01

房地產市場真的“凍住”了嗎？

在經歷累計10次加息后，美國聯邦基金利率已經攀升到5.00%-5.25%區間，為2007年以來的新高。加息對經濟的影響是多維度的，受此影響，美國長期抵押貸款利率甚至一度超過7%。往前看，美聯儲加息進程仍然沒有完成，高利率可能將在中期維度持續壓制房地產市場。

在抵押貸款活動中，利率上行意味著支付利息的增長，因此高利率會在很大程度上削弱購房者的實際購買力，這對房地產而言無疑是嚴重的“打壓”。2023年4月，美國現有住房銷售（包括獨棟住宅、城鎮住宅、共管公寓和合作公寓的交易）下降了3.4%，經季節性調整后的年率為428萬套，為三個月來的最低水平。從更長期維度看，美國房地產市場交易量與2020年疫情爆發之初水平相當，處于過去十余年中的最低點。

與此同時，在利率持續上升的環境中，美國二手房市場價格卻持續回升。一方面，美國NAHB房屋市場指數（美國NAHB房屋市場指數是由美國住宅建筑協會制定的用來評估當前和未來單戶住宅相對水平的指數，讀數高于50表示總計約900名住宅建筑商對房屋銷售前景看好，低于50則表示負面前景）在2023年1月探底后，已經在5月攀升至10個月的高位，這反映出市場對美國房地產的預期在持續好轉。另一方面，美國20個大中城市房價自1月以來也開始恢復增長態勢。

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供需兩端的新“博弈”

在經濟活動中，供需關系決定產品價格，房地產也不例外。高抵押貸款利率下需求的減少理論上會促使房價下行，這與美國當前房地產價格的穩中有升顯得“格格不入”。

美國有相當一部分人群在利率極低點以固定利率方式鎖定了未來幾十年的購買力。在美國，僅有10%左右的購房者選擇浮動利率抵押貸款（adjustable-rate mortgages，ARMs），剩余90%購房者選擇固定利率抵押貸款。根據美國抵押貸款技術和數據提供商Black Knight的數據，美國有超過60%的抵押貸款利率低于4%，抵押貸款利率低于3%的超過26%。進一步看，美國在2020至2021年間發放的抵押貸款占總額的比重約41%，這期間的貸款利率位于過去十余年的最低區間；2021年（30年固定利率貸款平均成本低至2.8%）放出的抵押貸款占總貸款的比例接近四分之一。

在大幅攀升的利率環境中，已有抵押貸款的人群通常不會選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉而以超過7%的抵押貸款利率重新購買房屋。根據美國房地產經紀人協會（Realtor）數據，雖然近幾個月新登記房屋數量有所回升，但是顯著低于歷史同期水平；尤其是美國進入本輪加息周期后，新登記待售房屋數量同比增速持續大幅下降，自2022年下半年開始，同比下滑一度超過20%。

高重置成本下，房地產供給端收縮幅度甚于需求端，這反而讓賣方獲得了一定的話語權。從統計結果可以看出，房屋掛牌價格中值在2022年末略有下調后繼續恢復抬升的態勢，這意味著賣方在新的“博弈”中具有優勢。

往前看，由于高利率的壓制，房地產市場未來成交量并不樂觀。具有相對領先性的指標——待完成交易房屋（Pending Housing）（指已經簽訂購房合約，但是仍需要完成按揭貸款等流程才能正式成交的房屋）表現遠不及歷史同期，同比大幅下滑18%。在未來幾個月，待完成房屋交易將會逐步轉變成實際成交量，該指標的大幅下行意味著未來二手房成交量的持續萎縮。

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房價之錨：租金

從某種程度而言，貨幣政策收緊對通脹的緩解在房地產領域無疑比金融領域要成功許多。相較于銀行業的危機頻出，房地產市場在顯著降溫的的同時并沒有發生嚴重的資產減值。我們認為，房租價格的堅挺是房價穩定的重要支撐。

商品的交易始終遵循一個基本原則——價格圍繞價值上下波動。就房地產而言，除使用屬性外，投資屬性也是非常重要的組成部分。但是從購房者角度出發，我們很難界定房屋交易究竟是投資目的還是自住目的；相較之下，租房可以看作是消費者的“必選消費品”，因此租金也可以看作是房地產價值的真實體現。

在房地產市場交易萎縮的情況下，有相當一部分購房者轉向租房市場，需求的擴大在一定程度上推升了房屋租金價格。租金上漲意味著房屋持有人可以獲得更高的租金回報，從而抵消利率升高導致的利息支出增長，尤其是在已經鎖定較低貸款利率的情況下，將會有更少的房屋流向市場，這最終會推高房屋的交易價格。

火熱的勞動力市場為租金價格提供了相對充裕的上升空間。繼4月非農數據超預期后，美國5月非農就業數據再次大幅超預期上行并創下了今年的最大增幅；與此同時，5月失業率最終錄得3.7%，仍然處在歷史低位。火熱的勞動力市場意味著雇員有較強的議價能力，這會帶來更高的薪資增長。在相對樂觀的薪資預期下，租房者更容易接受房租價格的上漲。

往前看，美國通脹數據顯示房租價格仍將持續抬升，房租價格的上行會對房地產價格起到支撐。最新的數據顯示，美國5月CPI房租分項同比增速依舊維持在8.0%的歷史高位，已經連續四個月維持在8%以上。進一步看，即便增速回落，房租也會維持整體高位運行，并且會對房地產價格起到支撐。

美國房地產市場在本輪加息周期中的表現較有韌性，一方面有其自身的獨特性，即存量固息貸款較多，導致了賣家并不急于將房屋出手，這意味著加息對資產價格的傳統影響出現了一定的“異化”；另一方面，由于勞動力市場較為緊張，工資有上升的壓力，這帶來了租金的上行，而租金上升也會對工資帶來上行的動力，在某種程度上這形成了一個“工資和租金”的通脹螺旋。

換言之，如果利率下行，美國的房地產價格可能會重拾動力。而對于美聯儲而言，如果無法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長期維持限制性貨幣政策。

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