觀點網作為上市房企，管理團隊如何與投資者以及購房者共同進退一直是萬科所思考的問題，關系到高歌猛進的時代如何分一杯羹，也關系到節衣縮食的時代如何維系信任。

2014年推出了合伙人持股計劃的同時，萬科也一并推出了項目跟投制，即項目的管理團隊和城市公司管理層必須拿出自己的錢和公司共同投資。至2021年底，推行七年后該公司累計有1157個項目引入跟投機制。

萬科的跟投制度已經過幾次迭代更新，而在6月7日，又推出了最新的6.0版本。

劣后方限制

去年修訂的5.0版本中，萬科主要是將跟投項目范圍擴大到于物流倉儲、商業、長租公寓、冰雪、教育、企業服務、食品業務及未來擬拓展的非開發業務，所針對的是孵化成長期的新業務。

如果說5.0更新是拓展，6.0則更像是設限。

首先是去掉特殊劣后機制的相關表述。

觀點新媒體了解，2018年，萬科跟投機制首次引入了特殊劣后機制，具體分配安排為：項目內部收益率（IRR）≤10%的，項目收益優先向萬科分配，直至萬科達到項目IRR為10%時對應的收益水平，再向跟投人員分配項目收益；

10%﹤項目IRR≤25%的，跟投人員與萬科按出資比例分配項目收益；25%﹤項目IRR的在項目IRR超過25%后的項目收益范圍內，由跟投人員按其全部出資比例的1.2倍分享。

IRR是評價投資回報水平的重要指標，綜合地體現項目管理、資本運營的效率和效益值。但或許僅以此為參照過于單一，2020年，萬科按照加權平均資本成本對特殊劣后機制進行了修改。

修改后，項目IRR≤公司加權平均資本成本(WACC)的，必須跟投部分對應的項目收益優先向萬科分配，直至萬科達到項目IRR為公司加權平均資本成本(WACC)時對應的收益水平，再向必須跟投部分分配項目收益(追加的自愿跟投部分除外)；

公司加權平均資本成本(WACC)﹤項目IRR≤2.5倍公司加權平均資本成本(WACC)時，必須跟投部分與萬科按出資比例分配項目收益；

2.5倍公司加權平均資本成本(WACC)﹤項目IRR時，在項目IRR超過2.5倍公司加權平均資本成本(WACC)后的項目收益范圍內，必須跟投部分按其出資比例的1.2倍分享(追加的自愿跟投部分除外)。

而在2022年6月的最新修訂中，已不再看到“特殊劣后機制”條款，但增加的“跟投的模擬清算退出”規定本質上仍是對跟投人員退出的劣后限制，甚至更加強調了劣后擔當。

6.0版本規定，對于不含持有經營類物業的跟投項目，需同時滿足三個條件，則該項目的跟投資金可通過模擬清算方式統一進行清算和退出。

首先是可銷售物業的最后一期已交付；其次，所有可銷售物業的累計銷售金額比例達到項目可銷售物業的預計總銷售金額的95%及以上；最后，全部成本類合同均已結算完畢，累計已結轉成本占總成本95%以上。退出時未售部分價值按收益現值法計算，折現率為15%。

若跟投項目包含持有經營類物業，除滿足上述條件外，持有經營類物業還需滿足開業滿3年或者NOI率超過5%的要求，則該項目的跟投資金可通過模擬清算方式統一進行清算和退出。

與以往強調收益率相比，此次改動最大的特點在于強調了項目的完成情況，在當前“保交付”的大環境下，跟投人員對“爛尾樓”實質形成連帶責任，而經營類物業還額外增加了項目成熟度的考量。

此外，6.0版本刪除的條款還包括：“舊改、一級土地整理、海外房地產開發等其他項目，以及其他業務，可參照上述原則安 排跟投，但不做強制要求。”

制度迭代

從2014年以來，萬科跟投制度每次迭代的方向似乎都暗合地產行業的走勢。

2014年至2016年的1.0時代，萬科要求部分員工跟隨公司在項目中投資，員工初始跟投份額不超過項目資金峰值的5%，公司將對跟投項目安排額外受讓跟投，其投資總額不超過項目資金峰值的5%，亦即投資者口中的“低息配資”。

同時，項目所在一線公司跟投人員可在未來18個月內，額外受讓上述配資份額，受讓時按央行同期同檔次貸款基準利率支付利息。

業績報告顯示，萬科在2014年累計實行跟投的項目有76個，跟投項目較非跟投項目開盤認購率增長4%，開盤周期縮短近5個月，首次開盤毛利率增長6%，同時營銷費率大幅下降。

另悉，早年跟投人員收益率最高曾超過100%，在萬科內部，如何加杠桿跟投以及回報率一度成為茶余飯后的熱門談資。

無論是公司層還是員工層，項目跟投都一度帶來了雙贏局面，但其中暴露出部分員工盲目高杠桿跟投，以及工作重心過度傾向跟投項目等問題。萬科也逐漸開始了跟投制度的合規化。

2016年至2017年的2.0時代，萬科取消低息配資，并將跟投上限由項目峰值的13%下調至10%（均續為自有資金）；同時設置門檻收益率和超額收益率，保障萬科優先于跟投人獲得門檻收益率對應的收益。

再往后的3.0乃至4.0時代，萬科陸續引入劣后擔當機制，明確IRR高于10%才分配跟投人收益；取消一線公司跟投主體，打包區域層面集合計劃，員工只能認購集合計劃的份額，計劃包括了相應跟投各自區域內所有項目，杜絕了挑肥揀瘦只跟投優質項目的可能。

跟投制度的合規程度越來越高，但地產項目的利潤卻越來越薄，員工對跟投的熱情也就越來越低——利益綁定的前提是要有利益。

祝九勝公開表示，“萬科員工跟投現在都跟不動了，壓力挺大的。全國前50強房企中接近30家，都出現跟不動的情況，我們不是唯一一家。”

加上劣后擔當機制引入和更新，現在的跟投已經很難等同于福利制度，更多地強調了責任制度。

就如郁亮所言，“萬科是一家混合所有制企業，公司的員工有合伙人精神，員工的利益和公司利益非常緊密地綁在一塊。在事業合伙人機制下，我們有持股計劃，有項目跟投，有事件合伙。我們內部還常有責任連坐。當規定的任務沒有完成，所有人都有責任。”

地產行業已經進入驚濤駭浪的航程，近似“船長最后一個下船”的特殊劣后機制，本質上也不只是追責，而是通過利益綁定，避免企業在風浪中沉沒的風險。

截止2021年底，萬科累計有1157個項目引入跟投機制，七年間跟投項目數增長14倍；而去年新獲取的項目中，跟投認購金額達31.27億元，占跟投項目資金峰值的1.28%，占萬科權益資金峰值的1.64%，與跟投制度規定的上限差距較大。

萬科于年報中稱，公司項目跟投主體的收益分配與實際投資保持匹配，項目各股東暫無退出計劃。

關鍵詞： 項目收益 加權平均資本成本 出資比例