央行最新公布的資產負債表顯示，截至2月末中國央行總資產36.1萬億，相比1月末收縮1.2萬億。

分析來看，2月中國央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額下滑，2月該科目下滑1.2萬億，相當于同期央行縮表的規模。“對其他存款性公司債權”是央行提供基礎貨幣的重要工具，它的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。

具體看，則是未到期逆回購余額的大幅下降，這具有一定的季節性(春節)因素。央行去年三季度貨幣政策執行報告提到，央行資產負債表受季節性因素影響較大，財政收稅和支出、現金投放和回籠，都會引起央行資產負債表規模變化。用較長期的視角看，2005年以來雖然央行資產負債表增速有一定波動，但貸款余額同比增速基本保持平穩，說明中國貨幣政策總體上是穩健的。

當前由于新冠肺炎疫情沖擊，歐美日等央行加大資產購買規?；蛄鲃有酝斗?，其資產負債表再度擴張。外管局原國際收支司司長管濤認為，作為穩增長的貨幣政策工具選項，通常是降準或降息。然而，這并非貨幣政策的全部，貨幣政策逆周期調節還可考慮擴表。

“2月央行資產端‘對其他存款性公司債權’和負債端‘基礎貨幣’同步下降，內在邏輯是一樣的，都是實體經濟信貸需求不足引起。” 財信證券首席經濟學家伍超明表示，“隨著3月疫情被控制住、實體經濟需求恢復，央行也會加大MLF、PSL的投放，資產負債表規模還會上升。”

貨幣乘數創新高

央行資產負債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。央行公布的貨幣當局資產負債表顯示，2月末央行縮表1.2萬億，這主要因為“對其他存款性公司債權”收縮。

顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。目前，這類債權由MLF、PSL、逆回購、TMLF(定向中期借貸便利)、SLF、再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具操作形成。

上述各種結構性貨幣政策工具中，逆回購余額出現明顯下降，是帶動“對其他存款性公司債權”余額下行的重要因素。Wind數據顯示，截至2月末，未到期逆回購余額為0，相比1月末下降1.18萬億。

“春節前流動性比較緊張，央行在節前通過逆回購投放了大量的流動性，這些逆回購期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行對銀行的債權。”北京某大型券商首席固收分析師表示，“隨著2月陸續到期后這部分余額下降。”

中信證券首席固收分析師明明稱，在“穩健中性”的貨幣政策基調以及“維持社融、M2增速與名義GDP增速相匹配”的要求下，央行持續主動增大逆回購投放來“放水”基礎貨幣的可能性不大。當然，其間疫情帶來的穩增長壓力是央行態度寬松的主因，后續待疫情平息央行動作仍然值得觀察。

逆回購是央行提供基礎貨幣的主要工具，其收縮也帶來了基礎貨幣的下降。貨幣當局資產負債表顯示，2月末基礎貨幣余額30.86萬億，相比上月下降1.29萬億?；A貨幣是央行資產負債表負債端最為重要的科目，其占總負債的比重為85%。

在貨幣調控中，基礎貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給。因為廣義貨幣M2等于基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，而貨幣乘數不僅僅取決于央行，還受銀行、企業影響。

計算來看，2月末貨幣乘數達到6.58，創出歷史新高。雖然基礎貨幣下降，但貨幣乘數上升，最終使得廣義貨幣M2穩步增長。央行數據顯示，2月末廣義貨幣M2同比增長8.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個和0.8個百分點。

明明表示，后市應當關注貨幣乘數能否在不斷降準的周期中穩定增加，以觀察降準的政策效果。

資產負債表仍將擴張

當前市場高度關注美聯儲、歐央行和日本央行的操作。它們作為全球三大央行，其資產負債表在21世紀經歷了大幅擴張，主要意圖在于為貨幣市場投放流動性和量化寬松，以刺激經濟。2019年末，面對經濟下行的壓力或流動性緊張，三大央行均重啟擴表。

近期，為應對市場沖擊，三大央行加大了資產購買規模及流動性投放力度，可以預見其資產負債表還將擴張。以美聯儲為例，截至3月11日，其資產規模為4.36萬億美元，相比2月末已擴張0.16萬億美元。

中國央行方面，本世紀初到2014年間，由于外匯的大幅流入帶動外匯占款激增，中國央行資產負債表持續擴張：由2002年的4.5萬億擴張到2014年末的33.82萬億。2014年后，雖然外匯占款下降，但央行通過加大MLF、PSL投放實現資產負債表小幅擴張，2018年年末達到37萬億的峰值后，近期在35-37萬億之間徘徊。

值得注意的是，中國央行的“擴表”和歐美日央行的“擴表”有本質區別。美歐日實施的量化寬松貨幣政策，是央行通過購買資產的方式，擴張資產負債表，屬于非常規貨幣政策范疇。而中國央行的擴表主要是臨時性的市場流動性調節和結構性的貨幣投放，不涉及抵押品所有權的轉移。

管濤認為，無論和最高峰值比，還是和海外央行比，中國央行都在“縮表”。在貨幣政策中性的立場下，中國央行也存在擴表的必要性和可行性。

“與主要經濟體相比，中國央行的利率和存款準備金率政策均有較大空間，且市場貸款需求強勁，貨幣政策仍屬于有效。而與降準和降息相比，擴表操作的靈活性更強，但貨幣刺激的信號作用較弱，有助于避免擾動市場預期。”管濤稱。

前述大型券商首席固收分析師稱，隨著貨幣政策逆周期發力，央行未來肯定會擴表，這些因素包括3000億疫情防控專項再貸款、5000億支持中小微企業的再貸款再貼現額度的繼續使用，PSL規模的再次增長等。

央行數據顯示，截至3月13日，央行已發放專項再貸款1840億元，再貸款再貼現發放1075億，未來規模還將進一步增加。此外，進一步發揮政策性金融作用可能會使PSL增加，市場預計PSL支持范圍可能擴展到老舊小區改造、保障房、市政建設公路等領域。這些均會使得“對其他存款性公司債權”規模上升，從而帶動資產負債表擴張。

伍超明表示，近期由于市場流動性緊缺，資金回流美國，美元指數上升，這會對人民幣匯率形成壓力，外匯占款會有所下降，但將保持平穩。而隨著MLF、PSL投放增加，資產端“對其他存款性公司債權”會上升。

央行數據顯示，2月末外匯占款余額為21.2萬億，占總資產的比重為58%;同期“對其他存款性公司債權”余額為10.8萬億，占總資產的比重為30%。

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